Rappel : charte du blog

La déflation d'actifs générale qui nous a concernés en 2008 commence comme je l'attendais à s'étendre aux prix à la consommation (taux d'inflation négatif sur un an) dans plusieurs pays importants. Bien entendu, les économistes qui ont anticipé le contraire et n'avaient pas vu arriver la crise nous garantissent qu'il ne s'agit pas d'un phénomène sérieux, et que la tendance va s'inverser grâce une supposée "reprise" générée par des plans de relance qui ont tous échoué jusqu'ici et qui se mettraient soudainement à fonctionner.

L'Irlande , en déflation pour la première fois depuis plus de 45 ans.

Le Japon : ce pays s'apprête à retourner dans la zone de la déflation qu'il avait temporairement quitté.

L'inflation y est pour le moment de 0%

Ces observations sont l'occasion de parler de l'effet des politiques monétaires sur l'inflation : 

Les USA ont fait "tout ce qu'il fallait" en 2008 pour relancer l'inflation : baisse des taux massive supposée "relancer le crédit", déficit et forte hausse de la dette publique, politique de quantitative easing à partir de septembre 2008, avec un gonflement du bilan de la FED qui s'est mise à prendre en pension toutes sortes d'actifs plus ou moins douteux pour fournir en échange une masse de liquidités aux banques. Malgré cela, comme au Japon, ces mesures n'ont eu aucun effet sur la progression de la crise et sur le taux d'inflation.

Nos dirigeants, conseillés par des économistes keynésiens convaincus de la validité de leurs modèles monétaires imaginent sans doute que l'économie réagira sagement et conformément à leurs "multiplicateurs keynésiens" et autres équations plus ou moins compliquées, qui ont prouvé leur échec jusqu'ici.

Ils pensent que l'inflation est proportionnelle au rythme de création monétaire, et qu'elle peut se piloter à volonté, comme dans le schéma ci-dessous (avec éventuellement un petit temps de retard déflationniste comme sur la courbe verte) :

Ils oublient un point essentiel : Nous sommes dans une situation de crise exceptionnelle, face à la plus grande bulle de crédit de l'histoire, et face à un retournement de psychologie des foule lui aussi exceptionnel : Une masse d'opérateurs qui avait baigné dans une douce euphorie depuis plus de 20 ans est en train de revenir à la réalité. Et quand on a tiré l'élastique vers un extrême (optimiste), il revient avec force vers l'autre extrême (pessimiste).

Cette psychologie des foules ne se met pas en équations, elle n'est pas linéaire mais "avalancheuse", avec des effets de seuil brutaux et impossibles à prévoir et à piloter.

Plus clairement, dans le contexte actuel, au lieu du gentil modèle linéaire de nos économistes keynésiens, le vrai "modèle de réaction monétaire" a toutes les chances de ressembler à ceci :

Avec trois cas de figure :

1) Absence totale d'intervention de l'état : vu la masse d'actifs douteux présents dans les banques, un bank run généralisé a de fortes chances de se produire (perte totale de confiance dans le système bancaire, tout le monde se précipite aux guichets des banques en craignant leur faillite).

2) Intervention limitée de l'état (liquidation ordonnée de la bulle de crédit) :

- Jusqu'à un certain niveau (comme pour les USA jusqu'ici et comme pour le Japon), le "malade" refuse de répondre aux "stimulations" : la déflation se maintient malgré la création monétaire, les opérateurs préférant attendre avoir du cash plutôt que des actifs qui baissent. Cela est vrai tant que la peur de détenir du cash est inférieure à la peur de détenir d'autres actifs.

3) Intervention excessive de l'état (poursuite de la fuite en avant keynésienne dans le crédit)

- Au dela d'une certain niveau de fuite en avant et de création monétaire (c'est à dire de déficits publics et d'impression de fausse monnaie), la peur de détenir du cash finira par devenir supérieure à la peur de détenir d'autres actifs...Seul problème : La peur n'est pas un sentiment qui se pilote ou se met en équations. En situation de crise elle évolue en panique.

On obtient alors un effet d'avalanche, où tous les opérateurs chercheront à changer leur cash pour d'autres actifs (et des monnaies jugées plus sûres d'autres pays). Et on passerait alors très rapidement du mode "déflation" au mode "Zimbabwe" qui aurait des conséquences bien pires encore.

Bien entendu, et quoi qu'en disent nos divers économistes keynésiens (nobelisés ou non) qui conseillent actuellement presque tous les décideurs politiques, personne n'a la moindre idée de l'endroit où se situe cette limite. L'expérience du Japon nous montre simplement qu'elle est sans doute encore assez éloignée...Espérons que les dirigeants se montreront suffisamment raisonnables pour ne pas la franchir !

Depuis environ 2 mois, la FED est visiblement en train d'adopter une politique monétaire déjà expérimentée au Japon de 2001 à 2005 dans le cadre de la lutte contre la déflation, appelée "quantitative easing". C'est un terme dont on va sans doute entendre parler de plus en plus dans les mois qui viennent).

Cette politique (une nouvelle invention totalement inutile issue des théories keynésiennes) consiste à fournir au système bancaire beaucoup plus de liquidités que ce dont il a besoin via une augmentation massive du bilan de la banque centrale, dans l'espoir que les banques se mettront à prêter plus et relanceront ainsi l'économie.

Les banques US sont déjà "noyées sous les liquidités" et "parquent" une partie de ces réserves en excès chez la FED : 

Plus simplement, il s'agit d'une nième tentative de fuite en avant dans le crédit pour tenter de relancer un modèle économique totalement périmé.

Voici le bilan de la FED depuis le début 2008 :

Nous voyons très bien la politique de gonflement très important du bilan de la FED depuis 2 mois (celui ci est passé de 900 à 2200 milliards de $).

Si on se reporte à l'expérience japonaise, il y a encore de la marge, vu que la banque centrale du Japon avait à l'époque "grossi" son bilan jusqu'à 30% du PIB. Pour la FED cela correspondrait à un bilan d'environ 4500 milliards de $.

Qu'est ce que le "quantitative easing" japonais a produit comme résultats ?

Pas grand chose si l'on en croit un article...de la réserve fédérale, à une époque (en 2006) où elle n'imaginait pas se lancer un jour dans ce type de politique.la FED d'alors disait donc : "While there is little evidence that quantitative easing stimulated overall lending activity, there does appear to be some evidence that quantitative easing disproportionately supported the weakest Japanese banks."

En clair : le quantitative easing n'a pas été efficace en matière de relance du crédit, et a surtout servi à soutenir les banques les plus mauvaises (donc à retarder les réformes structurelles indispensables). Avec 2 ans de recul supplémentaires, nous constatons que le Japon est en train de replonger dans la récession et que la menace de déflation y est plus présente que jamais.

Un article de reuters sur le quantitative easing aux USA

Que pouvons nous retirer de cette évolution nouvelle dans la politique monétaire de la FED ?

1) Nous avons confirmation (pour ceux qui en doutaient) que la FED est bien en train de tenter (à mon avis sans aucun espoir de réussite) de lutter, comme le Japon l'a fait, contre la déflation naissante via la politique de quantitative easing, et reconnaît donc plus que jamais la réalité de cette menace.

2) L'expérience japonaise de 2001-2005 a montré que l'inflation et la croissance n'avaient pas été relancées de façon significative par cette politique. Ce qui est logique : en l'absence d'emprunteur intéressé, le crédit ne repart pas même si les liquidités sont abondantes. La petite reprise de l'économie japonaise après 2003 doit bien plus à la conjoncture mondiale qu'à la politique monétaire (le Japon étant de nouveau en récession depuis 2008).

La croissance ne se décrète pas par du "pilotage monétaire" ou de la "stimulation de consommateurs"...Pour cela il faut travailler et produire, c'est tout.

3) La FED reconnaît implicitement que sa politique de taux 0 a échoué puisqu'elle en est réduite à essayer autre chose.

La dernière bulle de cette crise, la bulle de l'intervention étatiste sur le crédit  et des utopies keynésiennes, implosera à son tour comme les autres bulles, d'une façon ou d'une autre.

Suite aux nombreux commentaires et questions sur le thème inflation / déflation, j'ai placé en cadre de gauche du blog une page permanente sur ce sujet, qui sera une sorte de "FAQ" ayant pour but d'expliquer et de défendre cette thèse de la déflation qui peut sembler illogique.

La page est consultable ici : 

http://tropicalbear.over-blog.com/pages/Comprendre_la_deflation-770777.html

En réponse à de nombreux commentaires sur le blog à ce sujet qui est plus que jamais d'actualité, voici un petit point sur les agrégats monétaires, l'inflation et la déflation.

Le but de cet article n'est pas de rentrer dans le détail de la composition des agrégats monétaires, mais plutôt de voir leurs liens avec le crédit, la déflation ou l'inflation et la politique économique.

La création monétaire.

Schématiquement, la monnaie peut être créée de deux façons :

• Sous forme classique, qui est celle qui est connue dans «l'imaginaire collectif»: la banque centrale (BCE ou FED) imprime des billets ou des pièces, c'est ce que la presse économique appelle la «planche à billets».
  
• Par le crédit, aujourd'hui sous forme essentiellement numérique aujourd'hui: A chaque fois qu'un ménage vient emprunter à sa banque de l'argent, il pourra ensuite dépenser l'argent ainsi obtenu, ou le placer sur des comptes divers: il y a création de monnaie. Cette monnaie est temporaire (elle disparaît dès que le prêt est remboursé), mais dans un environnement où la dette globale augmente, on a ainsi une création continue de monnaie.

Un point essentiel à signaler : la « planche à billets » est sous la responsabilité des banques centrales type FED, mais la création de monnaie associée au crédit n'est pas directement contrôlée par les banques centrales.

Ce sont les banques privées et la demande de crédit des ménages qui la contrôlent, et c'est aujourd'hui la forme largement dominante de création monétaire.

Pour mesurer la quantité de monnaie en circulation, on peut utiliser différentes définitions :

- Au sens le plus strict, la masse des pièces et billets en circulation.

Cet agrégat pèse 759 milliards de $ aujourd'hui, et il est par définition directement contrôlé par la FED. Sa vitesse de croissance chute régulièrement depuis 2003 : contrairement à ce que certains affirment, la FED fait tourner la planche à billets au ralenti !

Voir ce graphique

- Très proche de cela, nous avons l'agrégat M1 (1372 milliards), lui aussi très lié à la « planche à billets » de la FED. M1 n'augmente pratiquement pas depuis 2 ans.

- A l'autre bout de la chaîne, nous avons l'agrégat M3, qui prend en compte une définition de la monnaie beaucoup plus large. La Fed a cessé de publier ses données sur M3 en 2006, on en était alors à un niveau de 10200 milliards de $. En extrapolant les tendances de 2006 et l'évolution d'un autre agrégat (M2), on peut estimer que nous sommes aujourd'hui à environ 13000 milliards de $ pour M3 (presque 10 fois plus que M1).

Contrairement à M1, M3 est actuellement en croissance rapide (13 à 15%/an), et on observe la même tendance en Europe.

Un point essentiel à signaler : M3 est lié essentiellement à la partie « crédit » de la création monétaire (justement celle que les banques centrales ne contrôlent pas directement). 
Ceux qui affirment que la FED fait « fonctionner la planche à billets » ou "fabrique de la monnaie anarchiquement" parce que M3 augmente n'ont pas compris ce qu'est l'agrégat M3, et ce qui contrôle son évolution. 

Les liens entre M3 (monnaie au sens large) et inflation.

Beaucoup de partisans des thèses inflationnistes avancent en argument que la forte hausse actuelle de M3 serait un signe d'inflation. En réalité, dans une situation comme la situation actuelle ou la situation du Japon dans les années 80-90, il n'y a aucun rapport entre M3 et niveau d'inflation : la monnaie « M3 » est créée par les ménages et acteurs économiques qui accumulent les emprunts, pas par la banque centrale.

 Voici un graphique extrait d'un article très intéressant  publié sur gold eagle par Heinrich Léopold.

Il montre l'évolution d'un agrégat analogue à M3 et de l'inflation au Japon entre 1980 et 2000. J 'ai vérifié les informations publiées sur d'autres sources, ce graphique est exact.

La forte croissance de la masse monétaire large (type M3) au Japon n'a non seulement pas provoqué d'inflation, mais a été suivi d'une décennie de stagnation des prix à la consommation associée à l'implosion de la bulle de crédit japonaise. Dès que la crise du crédit s'est accentuée au Japon à partir 1991, M3 a brutalement stoppé son expansion.

 L'inflation d'aujourd'hui est provoquée par la forte demande des pays émergents, principalement en matières premières, certainement pas par la politique monétaire des USA. Si cette demande continue de croître rapidement, les pressions inflationnistes persisteront, sinon (cad si les émergents sont touchés par la crise en cours), elles disparaîtront pour laisser la place à une récession déflationniste.

La FED peut-elle conduire délibérément une politique inflationniste ?

 Nous avons vu que la FED ne crée que très peu de monnaie aujourd'hui, contrairement aux idées reçues. On peut se demander si elle va changer de politique à l'avenir.

En théorie, la FED a le pouvoir de relancer l'inflation : elle pourrait par exemple tripler la masse de $ existants en billets et pièces (ce qui est sous son contrôle) et faire « exploser » à la hausse la quantité de monnaie au sens strict (M1) : la valeur théorique du $ serait divisée par 3, et on multiplierait ensuite les salaires par 3...les épargnants seraient globalement ruinés, mais la dette en excès aurait été gommée par l'inflation.

En pratique, cette solution "sympathique" est impossible à appliquer pour deux raisons :

- Si la FED se lançait dans cette «aventure», les marchés et les pays étrangers perdraient toute confiance dans le $ : la chute de sa valeur dépasseraient largement ce qui aurait été prévu, et les américains ne pourraient plus acheter à l'étranger les produits dont ils ont besoin (et perdraient toute crédibilité économique sur le plan international).

- L'inflation ferait flamber les taux d'intérêt, ce qui reviendrait à assommer définitivement les emprunteurs et à détruire d'un coup tous les efforts de la FED en matière de baisse des taux. A titre d'exemple, prenons un prêt de 200 000$ sur 30 ans, à annuités constantes :

A 6% d'intérêt, l'annuité de ce prêt est de 14 579$...mais à 15% d'intérêt (taux habituels sur les emprunts observés en situation de forte inflation) elle double à plus de 30 000$.

 Donc à l'avenir, la FED ne pourra pas vraiment utiliser sa planche à billets, même si elle aimerait pouvoir le faire !

Et l'état ?

 Il a une marge de manœuvre plus grande que la FED : la dette publique US est d'environ 10 000 milliards de $ soit environ 11 fois ce qui est au bilan de la FED. En situation de forte récession, il est très probable que les dirigeants laisseront filer les déficits, sur le modèle japonais (il y a une « marge » entre le ratio dette publique / PIB à 65% des USA et celui du Japon qui dépasse 130%).

Il y aura à la fois moins de rentrées fiscales à cause du PIB qui chute, et plus de dépenses pour : 
- venir en aide aux institutions bancaires en difficulté, si nécessaire en nationalisant une partie des mauvais crédits.
- venir en aide aux personnes les plus durement touchées par la crise
- tenter de relancer l'économie par divers "plans".

Mais là aussi, la marge de manœuvre sera réduite  : tout déficit excessif se soldera aussi par une perte de confiance dans la solidité financière de l'état, donc du $ (le $ étant une monnaie papier garantie au final par des bons du trésor, donc par la capacité de remboursement de l'état émetteur).
On revient à la menace de hausse des taux d'intérêt et de perte de pouvoir d'achat qui ne ferait qu'aggraver la crise initiale.

Au final, ce ne seront pas les politiques, mais le marché et les détenteurs (américains ou étrangers) de bons du trésor US qui décideront de cette marge de manœuvre, par leur appétit d'achat envers les bons du trésor US. Elle sera au maximum de quelques points de PIB de déficit public en plus, soit quelques centaines de milliards de $ annuels (et encore, à condition que les recettes fiscales ne chutent pas trop).

Une chose est sûre : Si cela peut "adoucir" un peu le choc en étalant la crise, rien ne pourra compenser l'absence des 4000 milliards de $ annuels de dettes supplémentaires qui ont "nourri le système" jusqu'ici.