L’immense majorité des experts en économie affirme encore que la crise du crédit actuelle n’est pas suffisante pour déclencher une récession et un atterrissage brutal de l’économie aux USA et en Europe…les prévisions de croissance des économistes restent très optimistes pour 2008 (le FMI prévoyait ainsi dans sa dernière analyse de juillet 2007 une croissance à 2,8% pour les USA en 2008).

 

D’un autre côté on lit dans la presse économique toutes sorte de chiffres sur l’impact de la crise du crédit, avec des estimations allant de 100 milliards à plus de 2000 milliards !

 

Il est temps de se pencher un peu plus en détail sur le chiffrage de l’impact potentiel de cette crise du crédit…avec beaucoup d’éléments que nos experts du FMI, de l’OCDE et de certaines grandes banques négligent complètement parce qu’ils se contentent de voir les conséquence immédiates à court terme.

Les données de base : 

 - Le PIB total des USA (annuel) est de 13 929 milliards de $ selon les dernières données (réserve fédérale).

- Il y a 10000 milliards de $ de crédits hypothécaires aux USA, dont 3000 milliards de $ de crédits à hauts risque (subprime + Alt-A et autres prêts à taux révisables).

 

1) les pertes immédiates attendues :

En appliquant un taux de perte de 12% sur les 3 prochaines années pour les prêts à risque (hypothèse très raisonnable) et un taux de perte de 2% sur les autres prêts, nous arrivons à 500 milliards de pertes sur 3 ans.

 

Ces montants correspondent à peu près aux dernières estimations faites par les banques (qui varient entre 400 et 500 milliards). Répartis sur 3 ans, cela ferait environ 135 à 165 milliards par an.
Nous en sommes déjà à 50 milliards de pertes déclarées par les banques ces derniers mois.

 

2) les pertes « dominos »

 

Après les pertes immédiates sur les prêts eux-mêmes, il peut y avoir des pertes « collatérales », issues de la défaillance de fonds spécialisés qui se sont endettés avec un gros effet levier…pour acheter des dettes hypothécaires : Environ 350 milliards de SIV (fonds qui empruntent à court terme pour investir dans les dettes hypothécaires) sont actuellement scotchés sur leurs positions par un marché du crédit devenu complètement illiquide, plus divers hedges funds spécialisés.

Il est très difficile d’estimer le taux de défaillance et les pertes finales de ces fonds…mais elle pourrait être du même ordre de grandeur que les défaillances sur prêts hypothécaires. Vu l'opacité de ces fonds, je m'en tiendrai à une fourchette de 50 à 150 milliards annuels, peut-être largement sous-estimée.

 

3) Les effets indirects.

 

Ce sont de loin les plus puissants…même si presque personne n’en parle parce qu'ils sont moins médiatiques que les annonces "fracassantes" de pertes bancaires sur les subprimes !

a) le prix du pétrole.

 

Les baisses de taux US, associés à une forte demande en zone Asie ont fait monter fortement le prix du baril.

Le passage d’un baril de 50$ à 90$ (+40$), vu les importations des USA (3,7 milliards de barils / an) représente un coût annuel de 148 milliards…mais encore une fois, ce n’est pas le plus grave, loin de là !

 

b) L’extraction de cash par les hypothèques rechargeables.

Là, on commence à rentrer dans les "vrais" problèmes : 
Une nouvelle infiniment plus grave que la crise du crédit est passée quasiment inaperçue dans la presse : la baisse des prix de l’immobilier est lancée aux USA depuis 3 mois à un an (selon les indices pris en compte).

Vu l’accumulation des stocks invendus, actuellement à un plus haut de 16 ans, cette baisse va se poursuivre.

Jusqu’ici, les ménages avaient pris l’habitude de se servir de leur maison comme d’une source de revenus pour consommer, en augmentant leur crédit hypothécaire au rythme de l’augmentation de valeur de leur habitation.

Ils ont pu extraire ainsi entre 500 et 700 milliards de $ annuels de cash par ce procédé appelé HEW ou MEW (mortgage equity withdrawal).

Le retournement à la baisse des prix signifie tout simplement l’arrêt de cette source de cash. Parce que les hypothèques adossées à la valeur des habitations ne pourront plus grossir.

Impact : 500 à 700 milliards annuels.

 

c) le taux d’épargne.

 

Une conséquence importante des bulles d’actifs qui se sont formés au cours des années 90 est que les ménages n’ont plus jugé nécessaire d’épargner : leur patrimoine augmentant « tout seul » grâce à la hausse des actions, et surtout de l’immobilier, ils pouvaient consacrer tous leurs revenus à la consommation.

Le taux d’épargne historique, entre 8 et 10% du revenu disponible est ainsi tombé à des niveaux jamais atteints depuis la grande dépression des années 30, entre 0 et 1% (il a même été temporairement négatif en 2005).

Cette courbe historique sur 50 ans est très parlante :

A partir du moment où les prix des actifs (immobiliers et actions) cessent de progresser, les ménages vont « revenir sur terre » et réaliser qu’ils doivent de nouveau épargner pour assurer leur avenir et leur retraite.

Le simple retour à un taux d’épargne normal (8%/an contre 1% actuellement) représenterait encore :
700 milliards d’euros retirés du circuit économique.

 

d) la contraction générale du crédit.

 

Les banques doivent maintenir un ratio de solvabilité suffisant (autour de 10% en moyenne), c’est à dire que pour chaque $ de capitaux propres, elles n’ont pas le droit de prêter pour plus de 10$ de crédits (ce qui est déjà un levier important).

Donc chaque $ de perte signifie qu’elles doivent supprimer 10 $ de crédits pour maintenir leur ratio de solvabilité intact…

Justement, la crise du crédit hypothécaire (voir plus haut) est prévue coûter entre 400 et 500 milliards de $ aux institutions financières…soit avec le levier de 10 : 4000 à 5000 milliards de crédits en moins.

Goldman & Sachs parlait simplement de 2000 milliards, dans une estimation vraiment à minima.

 

Répartie sur 3 ans, cela représente environ 1500 milliards de liquidités en moins chaque année dans le système.

 

Récapitulatif de tous ces impacts :  

 
Ce tableau montre un impact potentiel en terme de liquidités correspondant à plus de 20% du PIB US...cela ne signifie pas 20% de PIB en moins tout de suite évidemment, toutes ces liquidités ne partent pas à la consommation...mais il y a largement de quoi déclencher une puissante récession aux USA, se répandant ensuite à l'ensemble de l'Europe et même des pays émergents.

Les hypothèses de base qui ont servi à ce calcul n'ont rien d'exagéré ou de pessimistes : j'ai simplement supposé une baisse modérée de l'immobilier sur les années à venir, un retour progressif aux normales historiques pour le taux d'épargne et un ralentissement de la production de crédit (1500 milliards par an en moins, alors que la hausse actuelle dépasse 3000 milliards par an)
Ils ne prennent pas non plus en compte les pertes associées à l'installation d'une récession (baisse de revenus des ménages, faillites supplémentaires d'entreprises et de ménages associées au chômage...etc).

La réalité pourrait être nettement plus sévère encore que ce qui est décrit par les calculs avancés ici, notamment en cas de forte baisse de l'immobilier aux USA (rythme annuel à -10%/an ou plus).

Après les "subprimes", le nouveau mot qui effraie les marchés s’appelle en effet « level 3 asset ».

Ces sont des actifs qui figurent au bilan des banques (notamment les grandes banques d’affaires US, comme Morgan Stanley, Citigroup, Wachovia, Goldman Sachs, mais les banques européennes en détiennent aussi, rassurez vous).

Ces actifs ne sont pas cotés régulièrement sur les marchés et sont peu liquides, si bien qu’ils sont valorisés au bilan des banques selon des « modèles » établis par les banques elles-mêmes...ce qui est plutôt pratique, surtout en cas de baisse !

Ils sont formés en grande partie de dérivés de crédit type paniers d’obligations hypothécaires titrisées.

L'économiste Nouriel Roubini a calculé que ces « level 3 assets » représentent…251% du capital de Morgan Stanley ou 185% de celui de Goldman Sachs qui ont donc acquis avec levier ces produits en dépassant largement la barre des 100% du capital.

Pour le moment, les grandes banques US ont déjà reconnu environ 20 milliards de $ de pertes sur ces produits…et ont en plus classé en « level 3 » des actifs qui n’auraient jamais du être dans cette catégorie (pour pouvoir les valoriser selon leurs modèles « maison » au lieu de les valoriser au prix réels du marché, et différer ainsi des annonces douloureuses dans l'espoir que la situation s'arrange).

Une nouvelle norme qui va s’appliquer au 15/11 va changer cette situation et obliger les banques à réviser les valorisations d’une partie de ces actifs au prix du marché.

On risque donc de voir les annonces de pertes bancaires spectaculaires se répéter à l’avenir…que ce soit aux US ou en Europe.

http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/224871
 

En attendant, la chute des dérivés de crédit s’accélère, et plus grave s’étend même à la catégorie d’obligations la plus solide : la classe AAA.

 

Le graphique ci-dessous montre que la première phase du credit crunch (juillet) avait relativement épargné cette classe AAA.

Cette fois, le cours des AAA est en chute libre depuis le début novembre…le sommet de la pyramide étant atteint, inutile de dire que les catégories plus à risque sont encore plus massacrées.

La vague de baisse actuelle sur les dérivés de crédit a déjà une ampleur beaucoup plus grande que celle de juillet (même si elle a pour l'instant moins de conséquences sur les marchés actions), et la crise dépasse maintenant largement la seule catégorie des "subprimes".

Le rebond lié aux baisses de taux de la FED n’aura pas fait long feu...