Les spreads sur paniers de créances hypothécaires titrisées (CDO) sont un indicateur de l’aversion au risque des investisseurs (au moins pour le secteur du crédit) : plus le
spread est élevé, plus le niveau de crainte est élevé.
Très logiquement, ces spreads avaient fortement augmenté en juillet août (1ère accès d’aversion au risque sur les marchés), avant de reculer ensuite en même temps que
les marchés reprenaient leur progression.
Mais depuis quelques séances, ces spreads sont à nouveau en forte hausse, au point de dépasser leurs niveaux de mi-août sur certaines catégories
de CDO :
source : site markit
Visiblement l'effet de la baisse de taux de la FED est déjà bien loin, et il n'est pas du tout garanti que les prochaines "doses" auront le même effet calmant...
Les derniers chiffres immobiliers, avec des permis de construire en baisse de
plus de 7% (-26% sur un an) et des mises en chantier qui ont plongé de plus de 10% en octobre par rapport au mois précédent n'ont évidemment pas arrangé les choses !
Le
graphique associé montre que la baisse en cours sur le rythme des permis de construire est pour l'instant (en pourcentage) à peu près de même ordre que
celle de 1990. Mais nous sommes encore loin des plus bas, et on devrait logiquement se diriger à terme vers une baisse de même ampleur que celles des années 70-80.
Les derniers chiffres tombés indiquent pour le moment que la crise en cours sur le secteur immobilier n’a toujours pas impacté fortement le reste de l’économie :
- Les ventes au détail sont en hausse de 0,6% en septembre.
- Les divers indicateurs d’activité ne faiblissent pas vraiment (ISM, Michigan à peu près stables, rebond léger des indices de Philadelphie et New-York), les capacités d’utilisation dans
l’industrie plafonnent mais ne baissent pas encore (http://research.stlouisfed.org/fred2/series/MCUMFN?cid=3)
- Et bien sûr, pour compléter ce tableau, les bourses mondiales et marchés de matières premières continuent plus que jamais leur ascension comme si il n’y avait aucun
problème.
Comment expliquer cette curieuse résistance de l’économie ?
La clé du problème est sans doute à chercher dans le refinancement hypothécaire :
En situation de hausse de l’immobilier, les ménages peuvent augmenter le montant de leur hypothèque sur leur habitation pour obtenir du cash et consommer. C’est ce schéma qui a permis le dernier
cycle de croissance en cours depuis 2002.
Deux remarques :
- L’âge moyen d’un prêt refinancé était de l’ordre de 3 ans, et évidemment 83% des
refinancements ont été faits pour obtenir un prêt plus gros (donc du cash pour consommer).
- Au moment du refinancement, la hausse de valeur du bien refinancé était de
l’ordre de 25% (moyenne des 3 derniers trimestres).
Au vu de ces données, il y a un stock encore important de ménages qui peuvent refinancer leur bien immobilier pour un montant plus élevé, vu
la hausse de l'immobilier sur les 3 dernières années, et ce sera le cas tant que les prix de l’immobilier ne seront pas engagés franchement dans une
phase de baisse rapide.
Actuellement nous sommes en début de crise immobilière : il y a bien un plongeon impressionnant au niveau des volumes, mais les vendeurs refusent pour le moment de
baisser leurs prix, et ce début de crise se traduit donc par une simple accumulation des stocks invendus…cette situation ne pourra évidemment pas durer très longtemps, et les premiers signes
francs d’une baisse de prix commencent à apparaître, avec une baisse des prix de
l'ordre de 4% sur un an.
Mais en attendant, le refinancement hypothécaire continue visiblement de « perfuser » l’économie...et il n’y a que deux évènements capables d’arrêter
cela :
- Une perte de confiance des ménages
(possible à tout moment dans le contexte actuel, mais difficile à anticiper vu qu’on est sur de la psychologie pure).
- Une baisse franche des prix
immobiliers (si on en croit le Case shiller index, c’est une question de mois).
En attendant, les dernières données, datant du début octobre confirment la vigueur persistante du refinancement hypothécaire :
- Les demandes de prêts hypothécaires ont continué à progresser en octobre (+8,6% par rapport à la même
période de 2006), et la part du refinancement dans ces prêts reste à des niveaux exceptionnellement élevés (46%) :
Lien
- L’encours des prêts immobiliers des banques commerciales (environ 1/3 du marché) ne montre aucun signe de faiblesse :
Voir ce graphique
Si on en croit les marchés qui viennent de battre de nouveaux records historiques, la réponse semble "oui".
Pourtant, si on ne regarde que les faits, la situation en ce début octobre est plus mauvaise qu'en juillet au moment du petit "credit-crunch" qui s'est produit alors.
- Le nombre de saisies immobilières a encore accéléré sa hausse, soit +115% en un an par rapport à août 2006.
Situation qui a toutes les chances de continuer à se dégrader sur les mois à venir, avec la masse de révisions à venir sur les prêts à taux variables entre octobre 2007 et mars
2008.
- Les ventes de logements anciens ont continué à diminuer, -12,8% sur un an, et les stocks d’invendus ont atteint un plus haut historique avec 4,58 millions de logements à vendre (10 mois de
stocks, des niveaux jamais vus depuis 18 ans).
- Les promesses de vente d’août (pending home sales) qui sont un indicateur très précis et en avance d’environ 45 jours sur les ventes réelles ont chuté de plus de 16% en deux mois
(-21,5% sur un an) et sont à un plus bas historique.
Nous sommes donc toujours dans la phase de démarrage de la crise immobilière, celle où les stocks s’accumulent, mais où les vendeurs
essaient de maintenir leurs exigences de prix, les prix commencent en effet à peine à baisser selon l’indice case-shiller (-3,9% sur un an) :
Lien 1
Lien 2
- Les permis de construire ont également accéléré leur plongeon, comme on peut le voir sur
ce graphique de la FED de St-Louis.
Toutes les baisses importantes sur les permis de construire depuis les années 70 ont été suivies de récession à échéance courte (moins d’un
an).
La situation actuelle semble donc « incompréhensible », les marchés montant tous ensemble (action, or, mat 1ères) pendant que la crise
s’intensifie. Les marchés auront-ils raison en anticipant une amélioration ?
Curieusement, un phénomène exactement similaire s’était produit en 1929…et en plus fort encore : Contrairement à ce qu’on croit, ce n’est pas le
krach d’octobre 1929 qui a produit la crise…mais l'inverse, tout simplement parce que l’économie US était entrée en récession 2 mois avant le krach !
Il y a donc des situations d’euphorie collective où les marchés n’anticipent plus rien et peuvent se tromper
complètement…cet automne 2007 a toutes les chances d’en faire partie, parce que les indicateurs avancés disponibles montrent clairement que la situation se dégrade.
Dernière remarque, sur les chiffres de l'emploi d'hier, qui ne sont effectivement pas si "catastrophiques" : l'emploi n'est pas un indicateur avancé de l'économie, il a tendance à suivre au
contraire avec plusieurs mois de retard les tendances.
Par contre, l'emploi des secteurs cycliques, qui est un indicateur avancé utile est lui bien en tendance baissière :
Graphique tiré de l'étude de la Financière banque Nationale du Canada
